Ripple社と直接契約を結んだ買い手には、会社の説明や資金の使い道が見えていましたが、取引所の売買画面でXRPを買った一般の人たちにも同じような背景が見えていたのでしょうか。裁判所は、この「買い手の状況の違い」に着目して取引所での販売について検討しました。
取引所の注文を通じた販売
Ripple社が取引所にXRPの売り注文を出しても、通常、取引所のシステムでは買い手に売り手の名前が示されることはありません。そのため、買い手は自分が支払った代金がRipple社に渡るのか、それとも見知らぬ別のXRP保有者に渡るのかが分からない仕組みになっています。
SEC（米国証券取引委員会）は、Ripple社が取引所を通じて一般向けに自動で行った「プログラマティック販売」の額は、約7億5,760万ドルにのぼると主張しました。しかし判決では、2017年以降の世界におけるXRPの全取引量に対し、Ripple社が直接販売した割合はわずか1％未満にとどまっていたことにも触れられています。
裁判所は提出された証拠をもとに、「取引所でXRPを買った一般の買い手は、機関投資家のように『Ripple社の事業努力によって利益が出るだろう』と合理的に期待して買ったとは認められない」と判断しました。これが、プログラマティック販売に対する裁判所の結論です。
ただし注意が必要なのは、これはあくまで今回の裁判における特定の販売に関する判断であり、市場で行われているすべてのXRP取引に対して一般的な結論を下したわけではないということです。別の販売方法については、買い手がどのような説明を受けたのか、どのような取引の実態があったのかを個別に確かめる必要があります。
報酬として渡されたXRP
Ripple社はXRPを販売するだけでなく、従業員への報酬や、XRP Ledger（XRPの基盤となるブロックチェーン台帳）の使い道を開拓する開発者などの第三者への支払いにもXRPを利用していました。SECは、こうした「その他の分配」に割り当てられたXRPには約6億900万ドルの価値があるとして問題視しました。
しかし、労働やサービスの対価としてXRPを受け取ることと、自分のお金をRipple社に投資してXRPを買うこととは明確に異なります。裁判所は、このようにXRPを受け取った側が「自らの資金を会社に投じた（投資した）」とは認められないとし、この類型も証券法で規定される「投資契約の募集や販売」には当たらないと判断しました。
経営幹部の販売と残された請求
クリス・ラーセン会長やブラッド・ガーリングハウスCEOの経営幹部個人による取引所でのXRP販売についても、裁判所の見解が示されました。これらも「プログラマティック販売」と同様に、買い手に売り手の身元が分からない取引所の仕組みを通じて行われていました。そのため裁判所は、これらの幹部による対象取引についても「投資契約の募集や販売には当たらない」と判断しました。
一方で、両氏がRipple社の「機関向けの販売（証券法違反とされた部分）」を個人的に幇助（ほうじょ）したかという別の争点については、この時点では結論が出ず、その後の裁判の請求として残ることになりました。
なお、Ripple社は裁判のなかで、「そもそもSECから事前に、証券法がどのように適用されるかについての公正な通知（フェア・ノーティス）がなかった」とも主張していました。しかし裁判所は、「機関向け販売」に関してはこの抗弁を退けました。その他の販売類型（プログラマティック販売やその他の配布など）については、そもそも「投資契約」そのものが成立していないと判断されたため、この抗弁について検討する必要はありませんでした。
このように、今回の裁判の判決を正確に理解するためには、「Ripple社が誰に向けて、どのような形でXRPを販売・配布したのか」を種類ごとに整理して読み解くことが非常に大切です。