ヘスター・ピアース:2019年2月ミズーリ大学ロースクールでのスピーチ【和訳】

ヤクブーツはやめろのSHOさんが仮想通貨投資をラップで解説!

SEC委員のヘスター・ピアースがミズーリ大学で行ったスピーチを和訳したものです。


トム(ランバート)、このようなご紹介をいただきありがとうございます。この会議に参加できることをうれしく思いますが、直接参加できないのが残念です。数年前にトムの規制に関する本が出版されてすぐに手に取ったとき、私は大きな期待を抱いていました。 この本は、規制当局が、より大きな問題を生み出すことなく問題を解決する規制を設計しようとする際に直面する困難について、明確かつ説得力のある方法で取り組んでおり、その期待を上回るものでした。本書が、「規制には常にトレードオフがつきものです。6万4千ドルの問題は、可能な限り多くの社会福祉を生み出す方法でトレードオフを実現するために、政策立案者がどのように行動すべきかということである」と説明しているとおりです。ちなみに、規制当局の立場から、標準的な免責事項を述べさせていただきますと、私が本日表明した見解は私個人のものであり、必ずしも証券取引委員会や同僚の委員の見解を代表するものではありません。

起業家精神とイノベーションは、規制とはあまり良い関係ではありません。規制当局は、その業界の既存のプレーヤーを相手にすることに慣れており、既存のプレーヤーは規制当局への対応を専門に行うチームを持っている傾向があります。何か新しいことを始めようとする起業家は、それが規制当局の古いルールブックにどう当てはまるかということよりも、その新しいことに集中することが多いのです。一方、規制当局は、変化がもたらす結果を予測するのが難しく、既存の規制の枠組みにどのように適合するかを把握するのも難しいため、変化に対して懐疑的になる傾向があります。

しかし、社会は、規制当局に変化を受け入れるよう働きかけることが多いです。結局のところ、社会は、問題解決のための起業家の想像力豊かなアプローチや、新しいアイデアで大胆に行動する意欲から恩恵を受けています。社会は、私たちの生活をより簡単に、より楽しく、より生産的にするイノベーションを歓迎します。そのため、多くの分野で、起業家精神とイノベーションは圧倒的にポジティブな反応を喚起しています。

しかし、金融業界では、起業家精神やイノベーションが必ずしも歓迎されているわけではありません。例えば、前回の金融危機の原因は、金融イノベーションにあると指摘する声もあります。ポール・ボルカー元連邦準備制度理事会議長は、金融イノベーションを危機後に否定的に評価し、次のように結論づけています。

この20年間で私が見てきた最も重要な金融革新は、現金自動預け払い機です。金融イノベーションというより機械的イノベーションであるATMと同じくらい個人にとって重要なイノベーションが他にどれだけあるでしょうか?近年の金融市場における膨大なイノベーションが、経済の生産性に目に見える効果をもたらしたという証拠は、ほとんど見当たりません。

ボルカー議長と意見が合わない人もいるかもしれません。例えば、数年前にATMの中に閉じ込められた男性がいました。携帯電話などの外部との連絡手段を持たない彼は、身動きが取れなくなってしまいました。彼が、間違いなく困惑したお客さんに、助けを求める文章を書いて渡すことを思いついたのは良かったです。お客さんは領収書の代わりに、「助けてください。私はここに閉じ込められていて、携帯電話を持っていません。私の上司に電話してください」と書かれたメモを受け取りました。そのメモを見たお客さんが電話をして、警察が修理工を助けてくれました。

この話の教訓は、すべてのイノベーションは、たとえほとんど誰もが良いと認めるものであっても、何らかのリスクを伴うということです。私たちが想像もしなかったような形で、そのイノベーションによって傷つく人がいるかもしれません。また、私たちが想像もしなかったような方法で、そのイノベーションによって助けられる人もいるかもしれません。一部の人々は、私たちが望まない方法でイノベーションを利用するでしょう。いくつかのイノベーションはない方が良いのですが、私たちはそのイノベーションがもたらす害がわかるだけの時間が経過するまで、そのことに気づかないかもしれません。また、あるイノベーションの真の価値が何年も前に明らかになる場合もあります。

金融業界における技術の進歩は、社会の他の部分における技術の進歩と同じように、希望、期待、そしてリスクが混在しています。したがって、規制当局としては、合理的な保護措置を講じ、予期せぬ結果に注意しながらも、イノベーションの進行を認めなければなりません。

SECのイノベーションに対する姿勢は重要です。なぜならば、SECが規制している業界は、他の経済分野の進歩と生産性の重要なゲートキーパーだからです。米国は、ノンバンクによる資金調達の相対的な重要性から大きな恩恵を受けてきました。資本市場が提供する資金がなければ、経済の他の部門の企業は新しいアイデアを模索し、新製品やプロセスを開発することができません。規制当局として、国民を守ることを考えるとき、私は投資家を守ることだけでなく、資本市場が過度の障害なく他の経済部門にサービスを提供できるようにすることも考えています。

私たちが規制する市場は、経済の残りの部分への資金供給を確保する上で中心的な役割を果たしているため、資本市場の機能を向上させ、これまで市場にアクセスできなかった人々にサービスを提供するための革新的な技術を受け入れる必要があります。例えば、私たちは認可されていない投資家が資金を集めて民間企業に投資する方法を検討することができるでしょうか? 私たちは、金融機関が新しい技術を取り入れることで、提供するサービスのコストを下げることができるように、例えば、記録管理規則などで古い技術の使用を義務付ける規則を変更することはできないでしょうか? また、ファンドや投資顧問会社が投資家とコミュニケーションをとる方法について、より多くの実験を認めることはできないでしょうか? 1930年代に連邦証券法が制定されて以来、通信技術が大きく変化したことを考慮して、必要とされる開示の種類と方法についての前提を再検討することはできないでしょうか? 私たちは、発行体と投資家とのコミュニケーションを増やすことで、オンライン・チャットやメッセージ・ボードで促進される前後関係のある開示スタイルへの扉を開くことができないでしょうか? このような資本市場におけるイノベーションには、規制当局の承認や猶予が必要となることが多いのですが、これまでSECはそのような承認や猶予をなかなか与えてくれませんでした。

SECは現在、イノベーションと起業家精神に対するアプローチを検討する素晴らしい機会を得ています。我々は、スモールビジネス資本形成(Small Business Capital Formation)のための最初の提唱者であるマーサ・ミラーを採用したばかりです。彼女は、資本を求める小規模な発行者に対する規制上の障壁を取り除くことで得られる利益について、これまであまり積極的に考えてこなかったSECに、必要とされる声をもたらしてくれます。資本は、古い会社、新しい会社、大きい会社、小さい会社のうち、最もよく利用できる会社に流れるべきです。しかし、現在のルールが、大企業や既存企業に有利な方向に作用していないかどうかを検討する必要があります。小規模な企業が資本市場でどのような問題に直面しているかをSECが認識できるようにすることを仕事とする人物をSECに置くことは、重要なステップです。マーサの熱意、知識、経験は、彼女が引き受けた重要な仕事にふさわしいものです。

イノベーションへのアプローチを再考する機関の機会は、ブロックチェーンや暗号通貨に関連する10年間のイノベーションからも生まれています。この分野は世界中の多くの規制当局に課題を与えており、SECも例外ではありません。私たちは、他の規制当局とともに、既存のルールがこの分野でどのように適用されるのか、また、新しい規制の枠組みの方がうまくいくのかを問いかけています。私たちが適切に行動すれば、投資家を保護し、資本形成を促進し、公正で秩序ある効率的な市場を確保するという証券法の目的を損なうことなく、この新たなフロンティアにおけるイノベーションを進めることができます。

この分野の規制が難しい理由の一つは、その本質が分散化であることです。分散化は今に始まったことではなく、私たちの経済システムの根幹をなすものです。自由市場は、社会全体の人々の才能や知識を活用して、社会が必要としているものを生産しています。個人やグループが中央調整者の役割を果たすことはできません。なぜなら、そのようなマスタープランナーは、本質的に市場よりも賢くないし、接続されていないからです。市場は、多様な個人が価格という残酷な言語で互いにコミュニケーションすることで成り立っています。自由市場では、社会全体の人々の才能や知識を利用して、社会が必要とするものを生産します。企業は、個人と並んで、市場における重要なプレーヤーです。共同事業に参加することで、通常では考えられないような努力や才能を結集することができます。このように、証券市場は、個人と企業からなる市場を中心に成長してきました。企業は、証券を発行し、情報を開示するなど、証券法上の責任を負っています。証券取引法は、すべての発行者が、その組織に関する重要な情報を権威を持って開示できる人物を抱えていることを前提に設計されています。

ブロックチェーンを利用したネットワークは、人間の行動を調整する新たな方法を提供していますが、これは証券の枠組みにはうまく収まりません。サトシ・ナカモトは、ビットコインを世に送り出したホワイトペーパーの中で、「構造化されていないシンプルさの中に強固さを持つネットワーク」を想定しています。他のブロックチェーン・プロジェクトも同様に、中心となる組織がなくても有機的に機能するネットワークを構築しようとしています。また、従来の記録的な取引に代わる様々な形式の認証を促進したり、信頼できる仲介者を使わずに個人が交流できるようにしようとするプロジェクトもあります。これらのブロックチェーン・プロジェクトの多くは、ネットワークを運営する中央集権的なエンティティを作るのではなく、拡散した貢献によって運営されるネットワークを構築することを目的としています。最終的には、誰も船を操縦していないかもしれません。

しかし、これらのプロジェクトの多くは、他のスタートアップと同じように見える中央集権的な方法で始まります。何かを作ろうとする人々が集まり、その活動に資金を提供してくれる投資家を見つける必要があるため、トークンと呼ばれる証券を販売します。トークンの販売には、証券取引委員会(SEC)が既存の証券取引法を適用するため、証券取引法に基づいて行われるか、あるいは免除を受けて行われなければなりません。しかし、トークンが投資契約として販売されていない場合、トークンは有価証券ではありません。投資契約としてではなく、機能するネットワークで使用するために販売されるトークンは、証券の定義から外れます。

70年前のオレンジ畑に関する紛争に端を発する最高裁のHoweyテストは、SECがあるものが、トークン・オファリングを含む、特定の種類の有価証券である投資契約であるかどうかを判別するために使用するツールです。SECの企業金融局長であるビル・ヒンマンは、今では有名なスピーチの中で、Gary Plastics事件とともに、この事件がデジタル資産に対するSECのアプローチにどのように影響を与えたかを説明しました。ヒンマン局長がスピーチの中で述べたように、有価証券の募集が行われたかどうかを決定するのは取引の性質であり、販売される商品ではありません。Howey事件のオレンジは、それ自体が有価証券ではなく、また、オレンジを栽培しているオレンジ畑も有価証券ではありませんでした。これに対して、「第三者が経営し、一部を所有する大規模な柑橘類企業の利益を、資金を提供して共有する機会」を投資家に販売するパッケージ全体は、証券募集であり、連邦証券法が適用されました。 購入者の「この企業におけるそれぞれの持分は、土地売買契約書と保証書によって証明されており、これは利益に対する投資家の配分可能な持分を決定するための便利な方法となっています。その結果としての土地の権利の移転は全くの付随的なものです」。したがって、企業金融局は、トークンの性質だけではなく、トークンセールの性質を考慮して、有価証券の募集が行われているかどうかを判断します。

しかし、ヒンマン局長は、トークンは「Howeyのオレンジ畑がそうであったように、それ自体だけでは証券ではない」ため、証券募集で販売されたトークンが、後に証券募集を構成しない取引の中で販売される可能性があると説明しています。「ネットワークが真に分散化されると、必要な開示を行うために発行者や発起人を特定する能力が意味をなさなくなり」、トークンの提供や販売は証券法の対象ではなくなります。

ヒンマン局長のスピーチは、トークン・オファリングを証券法との関連で分析するための有用なフレームワークを提供しています。スタッフは、暗号通貨による資金調達活動が証券法に該当するかどうかを検討するのに役立つ補足ガイダンスを作成中です。また、特定のトークンやプロジェクトに関して、いわゆるノーアクション・リリーフを申請することも可能です。ノーアクション・リリーフの申請者は、自分がやろうとしていることのパラメーターを提示し、SECスタッフは、リリーフ申請に記載されたパラメーターに基づいて、委員会に強制執行を勧告しないと回答することができます。

もちろん、委員会は、問題となっているトークンの提供が証券募集であると認めることを必然的に必要とする多くの強制執行を通じて、間接的に発言することもあります。強制執行は、資金調達の方法を模索している人々に期待を持たせるための方法としては好ましくありません。そのため、委員会は、議会や他の規制当局と協力して、より具体的で慎重に検討されたものを提示することが重要です。

Howeyテストの適用は、この分野では一般的に理にかなっていると思われますが、慎重に判断する必要があります。トークン・オファリングは、必ずしも伝統的な有価募集と完全に一致するわけではありません。例えば、Coin Centerが最近発表したレポートによると、トークン・オファリングは分散型であるため、トークン・セールで調達した資金が企業によって真に所有または支配されていない可能性があると指摘しています。従来、証券法で「発行者」や「発起人」に指定された人が行っていた機能(重要なことに、これらの役割には一定の責任と潜在的な責任が与えられています)は、複数の無関係な人が行うこともあれば、誰も行わないこともあります。

さらに、私は、テストの適用が過度に広くなることを懸念しています。Howeyの最高裁は、「静的ではなく柔軟な原則、適応可能な原則」を採用しましたが、これは明確性を求める人々にとって歓迎されない言葉です。最高裁の判決のその後の適用は、投資家が「第三者の努力から”のみ”得られる利益」を期待していたかどうかを問うプロングのような要素を希薄にすることで、曖昧さをさらに増しています。Howey以降の数年間で、多くの裁判所は、代わりに、利益が実質的に主として他者の努力から得られるかどうかに焦点を当ててきました。このアプローチは、ある控訴裁判所によって、「投資家以外の者が行った努力が紛れもなく重要なものであり、企業の失敗や成功に影響を与える本質的な経営努力であるかどうか」という問題として定式化されています。 さらに言えば、委員会自身が2017年に、分散型台帳に基づく分散型組織であるThe DAOが発行したトークンは、トークン保有者が組織内でその運営に必要な一定の役割を担っていたにもかかわらず、有価証券であると判断しています。

一部のトークン環境では、マイニングや開発サービスの提供など、個人が果たす役割があることを考えると、SECは、Howeyの網を広げすぎて「第三者の努力」のプロングを完全に飲み込んでしまわないように注意しなければなりません。証券規制の分野では、発行者と投資家の間の情報の非対称性を解消する手段として、情報開示の必要性がよく言われます。Howeyの「第三者の努力」というプロングは、この問題の核心を突いています。投資家が企業をコントロールしていない場合、つまり組織の運営に関する重要な情報を持っていない場合、投資家は十分な情報を得た上で投資判断を行うために、それらのコントロールしている人々から情報を得る必要があります。

いくつかのプロジェクトは、既存のHoweyのフレームワークと適用される証券法の下では、単にうまくいかない可能性があります。暗号通貨プロジェクトの一つであるBasisは、プロジェクトに対するチームのビジョンを考えると、証券法を遵守することが不可能ではないにしても困難であるため、事業を停止して1億3300万ドルの資金を投資家に返還すると発表しました。特定のプロジェクトのメリットや証券法の適用について私がどう思うかについてコメントするつもりはありませんが、一見合法的なプロジェクトが、証券法によって実行不可能になった場合には、私のアンテナは高くなります。

もちろん、曖昧さは悪いことばかりではありません。もっと多くのブロックチェーン・プロジェクトが成熟してくれば、より明確な線引きができるかもしれません。明確な線引きが遅れれば、かえって技術の自由度が高まるかもしれません。

議会は、少なくとも一部のデジタル資産を別の資産クラスとして扱うことを要求するだけで、Howeyが生んだ曖昧さを解決することができるかもしれません。ウォーレン・デビッドソン議員とダレン・ソト議員は、トークンが真に分散型ネットワークで運用されていることを条件に、連邦証券法を改正することを目的とした法案を最近下院に提出しました。確かに、ICOが証券募集の定義に当てはまるかどうかは、ICOをどのように規制すべきかという問題の答えにはならない、と主張する人もいます。ジョージタウン大学法学部のクリス・ブルマー教授とその共著者は、近日公開予定の論文の中で、ICOにはIPOに適用される規制の枠組みを不適切にするような特徴があると主張しています。 例えば、ブロックチェーンへの変更は、ブロックチェーンに依存する特定のトークンに大きな影響を与える可能性があります。投資家がその暗号資産に投資するリスクを十分に理解するには、例えば、ブロックチェーンがどのように変更されるか、その変更が関連するトークンにどのような影響を与えるかを理解する必要があるかもしれません。

また、トークンに関する関連情報(証券取引法でいうところの「重要な」情報)の多くは、ホワイトペーパーに記載されていることが多いという事実もあります。このホワイトペーパーの用語は非常に専門的で、多くの投資家にとって理解しにくいものである可能性があります。このホワイトペーパーがトークンの実際のコードと一致していないケースもあります。これが、一部のケースのように正直な間違いによるものであれ、他のケースのように明らかな詐欺によるものであれ、規制当局が取り組むべき独特の問題を提起しています。

規制当局が認めたくないのは当然ですが、トークンの世界に証券法が適用されなければ、秩序が生まれないと考えるべきではありません。ランバート教授が著書の中で述べているように、証券法に組み込まれた情報開示のアプローチは、「情報的に有利な当事者に、特定の情報を相手と共有することを義務付けることで、逆選択を防ぐ」ように設計されています。しかし、同教授が説明するように、政府の指示がない場合でも、情報的に有利な当事者は、政府から開示を行うように指示される必要はないかもしれません。ICOに対する初期の奔放な熱狂の後、冷静な頭脳は、ICOを評価する方法を考えているようですが、それは小麦と籾殻(もみがら)を分けることです。ICOを成功させたいと考えるスポンサーは、その品質を示すために自発的な情報開示を行います。ICOに証券開示制度が適用されるかどうかにかかわらず、開示は行われるでしょう。さらに、暗号通貨を取引するプラットフォームは、証券法が施行される前に証券取引所が行っていたように、このような開示を強制する役割を果たすことができます。

暗号通貨との関わりは、トークン販売や情報開示の規制に関する問題だけではありません。トークンが証券であるかどうかという問題と密接に関連しているのが、トークンを取引するプラットフォームをどのように規制すべきかという問題です。このようなプラットフォームの中には、我々への登録を希望しているものもあり、私はこの面での進展を望んでいます。暗号通貨取引プラットフォームには、従来の証券用に設計された取引所や代替取引システムとは異なる特徴があります。こうした違いに対応するために規制をどのように変更する必要があるのかを見極めるためには、プラットフォームの運営方法について理解を深める必要があります。

また、ビットコインやその他の暗号通貨をベースにした上場商品にも大きな関心が寄せられています。これまでにも述べてきたように、私は、このような商品に関する我々のアプローチがメリットベースの規制になっているのではないかと懸念しています。これは、我々が自らの判断をこれらの商品の潜在的な投資家の判断に置き換えていることを意味します。私たちは、投資家がクリプトとラベルされたものに盲目的に飛びつくことを正当に批判していますが、時には、Cryptoとラベルされたものから逃れることも同様に衝動的に行っているように見えます。私たちには投資家に注意を払う義務がありますが、投資家が私たちの好みで投資対象を決めないようにする義務もあります。

最後に、ランバート教授の著書から再び引用して締めくくりたいと思います。彼の「規制」の定義は、「『私的秩序』の欠陥を修正することを目的とした、脅威に裏打ちされた政府の指示」であり、規制者の任務の重さを思い出させてくれます。 私的秩序が基本となるのは、本書で説明されているように、「財産権が適切に定義され、移転可能であり、個人が信頼できる交換協定を結ぶことができれば、市場が生まれ、生産資源を個人が最も価値ある財やサービスの生産に振り向けることができる」からです。 規制とは、私的な取り決めを覆し、政府の命令に置き換え、その命令に従わない人々に何らかのペナルティを課すことです。このようなことをすると、潜在的な影響があるため、規制者と、規制者に代わって規制を行う人々は、規制を行うべきかどうか、またどのように規制を行うべきかを慎重に考えなければなりません。

しかし、そのように慎重に考えることは、関連する規制が何であるかについてすぐに答えを求めているイノベーターにとってはフラストレーションになるかもしれません。そのフラストレーションを解消するために、私たちがどのように規制の問題に取り組むべきか、あなたの意見を聞かせてください。私の場合は、イノベーターや起業家が、より良い製品を作り、より良いサービスを提供し、私たちが互いに交流する方法を革新することに時間と注意を費やすことができるように、規制を正しくするための助けを求めています。

 

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