SEC企業金融局長だったウィリアム・ヒンマンによる有名な『フリーパススピーチ』の和訳です。
デジタル資産取引：Howeyがゲイリー（プラスチック）に出会ったとき
訳注：
このフレーズは、デジタル資産取引において、米国の連邦証券法がどのように適用されるかを示唆するものです。「Howey」とは、有名な米国最高裁判所の判例「SEC対W.J. Howey Co.」を指し、「ゲイリー（プラスチック）」は、「SEC対ゲイリー・プラスチック・カンパニー」の判例を指します。これらの判例は、投資契約として扱われるべきかどうかを判断する際に使用される基準を定めており、デジタル資産取引（例えば仮想通貨やトークンの売買）が連邦証券法の対象となるかどうかを判断する際に重要な役割を果たしています。このフレーズは、デジタル資産取引がこれらの判例の枠組みにどのように関連するかを示唆するものです。
Yahooファイナンス全マーケットサミット：クリプトでの講演
アンディさん、ありがとう。今日ここにいることをうれしく思います。このイベントは、プレスやクリプトコミュニティで大いに議論されている話題を取り上げる絶好の機会です。それは、証券として提供されるデジタル資産が、時間の経過とともに証券以外のものになるかどうかです。
まず、問題を異なる視点で捉え、デジタル資産自体ではなく、デジタル資産を取り巻く状況や販売方法に焦点を当てるべきです。そこで、より良い問いは、「証券の提供で最初に提供されたデジタル資産は、後に証券の提供とはみなされない方法で販売されることがあるか？」です。デジタル資産が事業に対する金融的利益を持つ権利のセットを表す場合、答えはおそらく「いいえ」です。これらの場合、トランザクションをイニシャルコインオファリング（ICO）や「トークン」の販売と呼んでも、米国の証券法の適用範囲から外れることはありません。
しかし、もはや投資対象となる中央企業が存在しない場合や、デジタル資産が作成されたネットワークを通じて利用可能な商品やサービスを購入するためにのみ販売される場合はどうでしょうか？私は、これらのケースでは答えが「はい」となる可能性があると考えています。今日は、そのような状況が発生する条件について考えを共有したいと思います。
証券法分析に移る前に、分散型台帳技術に関して最もエキサイティングな点を共有させてください。それは、情報を共有し、価値を移転し、取引を分散型デジタル環境で記録する可能性です。潜在的な応用例としては、サプライチェーン管理、知的財産権のライセンス、株式の所有権移転などがあります。公開された不変の記録で電子的にアクセス・実行できるアプリケーションを作成することには、実際の価値があります。信頼できる第三者が取引を検証する必要がないという点も魅力です。この技術が現在の電子商取引を変革すると考える人もいます。この新技術に対しては、興奮や多くの投機的関心が寄せられています。残念ながら、詐欺のケースも存在します。多くの点で、まだ「初期段階」であると言えるでしょう。
しかし、私はここで技術の可能性について議論するために来たわけではありません。今日ここに参加している多くの人々や、よりうまくそれを説明できる人々がいます。私は、連邦証券法がデジタル資産取引にどのように適用されるかに焦点を当てたいと思います。つまり、トークンやコインがどのように発行され、配布され、販売されるかです。ブロックチェーンの約束よりもやや乾燥した話かもしれませんが、このトピックは、これらの新しい手段の広範な受け入れと利用にとって重要です。
私は、よく見かけるものから説明を始めたいと思います。プロモーターは、デジタル資産が運用されるネットワークを開発するための資金を調達するために、株式の売却や手形の発行、銀行融資の取得ではなく、トークンやコインを販売することがよくあります。しかし、多くの場合、経済的な内容は従来の証券の提供と同じです。資金は、プロモーターがシステムを構築し、投資家がその手段でリターンを得られることを期待して調達されます。通常、プロモーターが売上から価値のあるものを作成し、デジタル企業の価値が上昇すると、投資家は二次市場でトークンを売却します。
そのような経済取引を見ると、最高裁判所が初めてSEC対Howeyで発表した「投資契約」のテストを適用するのは簡単です。そのテストでは、他人の努力から利益が得られることを期待して共同事業にお金を投資することが必要です。そして、Howeyの事実を振り返ることが重要です。ホテルの運営者は、柑橘類の果樹園への権益を客に販売し、不動産を売っているので証券ではないと主張しました。取引は不動産の売買として記録されましたが、オレンジを栽培・収穫するための契約も含まれていました。購入者は自分たちで果樹園を手入れする手配をすることができましたが、実際にはほとんどの人が受け身で、Howey-in-the-Hills Service, Inc.の努力に依存してリターンを得ていました。投資契約のテストを明確にする際、最高裁判所は「形式よりも実質を重視し、経済的現実に焦点を当てる」と強調しました。そのため、名目上の不動産購入は投資契約と見なされました。この状況下でのオレンジ果樹園への投資は、証券への投資でした。
Howeyのケースと同様に、トークンやコインは、それ自体が価値を持ち、価値が増大するように育てられることを約束し、後で利益を得るために売却される資産としてしばしば宣伝されます。そして、Howeyのケースで果樹園への権益がホテルの客に売られたように、トークンやコインは通常、ネットワーク上でそれらを使用する可能性が高い人々ではなく、幅広い聴衆に販売されます。
ICOにおいて私が目にした中では、圧倒的にプロモーターは、ブロックチェーン技術の革新的な応用を生み出す能力をアピールしています。Howeyのように、投資家は受動的です。マーケティング活動は、トークンの利用者に対して狭くターゲットを絞っていることはほとんどありません。そして通常、最初にビジネスモデルやアプリケーションの妥当性はまだ不確定です。購入者は、プロモーターがネットワークを構築し、事業を成功させるために努力することに頼らざるを得ません。その段階では、トークンの購入は、ネットワーク上で商品やサービスと交換するために使用されるものを購入するのではなく、事業の成功に賭けることによく似ています。
余談ですが、これらのトークン販売がしばしば証券取引に似ていることを考慮すると、プロモーターはなぜコインやトークンの提供として投資をパッケージ化することを選択しているのか、と疑問に思うかもしれません。トークンやコインが機能するネットワークがまだ稼働していない場合、これは特に良い質問です。いくつかの理由が考えられます。一部の人々は、そのようなラベリングだけで、取引を証券法の対象外にすることができると考えていました。しかし、現在では、投資機会をコインやトークンとしてラベリングすることでその結果が得られることはないと理解されています。第二に、このラベリングが事業にマーケティング上の「アピール」をもたらすために使用されたかもしれません。それはある程度まで機能しているかもしれませんが、ICOの実績はまだ詳細が明らかにされておらず、そのアピールは投資家にとって潜在的な警告信号になるかもしれません。
一部の人々は、ブロックチェーンを介したクラウドファンディングプロセスに魅力を感じるかもしれません。デジタル資産は、初期購入者がネットワークの成功に関与し、投資対価を超えて価値を追加する参加者となるグローバルな視聴者に効率的にアクセスする手段を提供することができます。その後、デジタル資産は交換されます。新しいアプリケーションの市場価格を見つけるために一部の人々によって、また他の人々によってベンチャーに投機するために。私が後ほど説明するように、コインやトークンのセカンダリーマーケットでの取引が証券の申し出や販売に該当するかどうかは、慎重で事実に基づいた法的分析が必要です。
私は、業界の一部の参加者が、ある状況下では、ブロックチェーンベースの企業をより従来的な方法で開始する方が簡単であることに気付き始めていると信じています。つまり、登録されたか免除された株式や債券の提供を通じて初期資金調達を行い、ネットワークが稼働し始めたら、ネットワークとデジタル資産が提供する機能を必要とする参加者に、ブロックチェーンベースのトークンやコインを配布または提供するのです。これにより、トークンやコインを、購入者が事業の発展に投資しているわけではないことが明らかな形で構造化し、提供することができます。
厳密に言えば、私が見ているICOに戻ると、トークン（またはコインやデジタル情報パケットと呼ばれるもの）自体は、Howeyのオレンジ畑と同様に、証券ではありません。証券が販売されているかどうかを判断するための中心的な要素は、それがどのように販売されているか、および購入者の合理的な期待です。誰かが住むための住宅を購入するとき、それはおそらく証券ではありません。ただし、特定の状況下では、同じ資産が他者の努力に基づく利益を期待する投資家に対して、合理的な期待を持って提供され、販売されることがあります。たとえば、住宅が管理契約やその他のサービスとともに提供される場合、証券となることがあります。同様に、証券法のセクション3によって証券として扱われないことが免除されたCDが、流動性と利子率の変化から利益を得る可能性を小売投資家に約束するブローカーが組織するプログラムの一部として販売される場合、ゲーリープラスチック事件は、その楽器が証券である投資契約の一部であることを教えてくれます。
同じ論理がデジタル資産にも適用されます。デジタル資産自体は単なるコードです。しかし、それが販売される方法 – 投資の一部として、非ユーザーに対して、企業を開発するためのプロモーターによって – 証券であり、その文脈で最もよく証券であることがあります。なぜなら、それは投資契約を証明するからです。そして、これらの取引を証券取引として規制することは理にかなっています。証券法の目的は、プロモーターと投資家の間の情報の非対称性を取り除くことです。公開販売では、証券法は投資家が情報に基づいた投資判断を下すために必要な情報を規定し、プロモーターは募集資料の重要な誤りに対して責任を負います。これらは重要な保護措置であり、ほとんどのICOに適しています。連邦証券法によって要求される開示は、Howeyの投資契約要素である他者の努力にうまく補完します。投資家として、企業の成功と投資に対する利益の実現は、第三者の努力にかかっています。だから、第三者に関する重要な情報（背景、資金調達、計画、財務的利益など）を知ることは、情報に基づいた投資判断を下すための前提条件です。ベンチャーに関連するリスクや、第三者だけがこれらのトピックを知っている事実に関する情報を開示するよう促す規制的枠組みがなければ、投資家は無知であり、リスクにさらされています。
しかし、これはデジタル資産取引がもはや証券取引を表さなくなる場合も示唆しています。トークンやコインが機能するネットワークが十分に分散化されている場合 – つまり、購入者がもはや人やグループが重要な管理的・起業家的努力を行うことを合理的に期待できなくなる場合 – 資産は投資契約を表さなくなるかもしれません。さらに、第三者の努力が企業の成功を決定づける主要な要因ではなくなると、情報の非対称性は後退します。ネットワークが本当に分散化されると、必要な開示を行う発行者やプロモーターを特定することが困難になり、意味が薄れます。
したがって、今日のビットコインを見ると、企業の中心的な第三者の努力が成功のカギとなる要因だとは思われません。ビットコインが機能するネットワークは運用されており、おそらく創設時から一定期間分散化されているようです。連邦証券法の開示制度をビットコインのオファーと再販に適用することは、あまり価値がないように思われます。そして、イーサリアムの創設に伴う資金調達を一度置いてみて、現在のイーサリアム、イーサリアムネットワーク、その分散構造についての私の理解に基づいて、現在のイーサのオファーと販売は証券取引ではありません。そして、ビットコインと同様に、現在のイーサ取引に連邦証券法の開示制度を適用することは、あまり価値がないように思われます。時間の経過とともに、十分に分散化されたネットワークやシステムが他にもあり、それらで機能するトークンやコインを証券として規制する必要がなくなるかもしれません。もちろん、引き続き中央の俳優が頼りになるシステムもあり、その努力が企業の成功のカギとなります。そのような場合、証券法の適用は、トークンやコインを購入する投資者を保護します。
つまり、デジタル資産取引が証券取引として扱われるかどうかは、ネットワークがどれだけ分散化されているか、そして購入者が第三者の努力にどれだけ依存しているかによって決まります。ビットコインやイーサリアムのように、十分に分散化されたネットワーク上で機能するデジタル資産は、証券取引として規制する必要がなくなる可能性があります。しかし、中央集権的な俳優が重要な役割を果たすシステムでは、証券法の適用がトークンやコインを購入する投資家を保護するために重要です。
今後も、十分に分散化されたネットワークやシステムが登場し、それらで機能するトークンやコインを証券として規制する必要がなくなるかもしれません。一方で、中央の俳優が成功に重要な役割を果たすシステムは引き続き存在し、これらの場合には証券法の適用が投資家の保護に役立ちます。最終的には、デジタル資産が証券取引として扱われるかどうかは、その資産がどのように販売され、購入者がどのような期待を持っているかによって決まることになります。
私は、何かが証券であるかどうかの分析は静的ではなく、厳密にはその金融商品に固有のものではないことを強調したいです。分散ネットワークで交換手段としてのみ機能するユーティリティを持つデジタル資産であっても、投資戦略としてパッケージ化して販売される場合、それは証券になり得ます。プロモーターがビットコインをファンドや信託に入れて、その利益を売る場合、新たな証券が生まれます。同様に、投資家がプロモーターの努力によって利益が期待できる限り、ほぼすべての資産（仮想資産を含む）から投資契約を作成することができます。
先に述べた点を強調しましょう：デジタル資産に「ユーティリティ・トークン」というラベルを付けるだけで、その資産が証券ではないものになるわけではありません。最高裁判所が、消費目的のみで資産を購入している場合、それはおそらく証券ではないと認めたことは承知しています。しかし、取引の経済的実質が常に法的分析を決定し、ラベルではありません。Howey事件のオレンジにはユーティリティがありました。私のお気に入りの例で言えば、1960年代後半に、ウィスキーの倉庫領収書の形で売られた投資契約について警告が出されました。プロモーターは、スコットランドウィスキーの熟成とブレンディングプロセスを資金調達するために、領収書をアメリカの投資家に販売しました。ウィスキーは実在し、一部の人にとっては絶品のユーティリティがありました。しかし、Howeyはオレンジを売っておらず、倉庫領収書のプロモーターも消費用のウィスキーを売っていませんでした。彼らが売っていたのは投資であり、購入者はプロモーターの努力によるリターンを期待していました。
つまり、デジタル資産を「ユーティリティ・トークン」と簡単にラベル付けするだけでは、その資産が証券ではないものにはなりません。最高裁判所が、消費目的で資産を購入している場合はおそらく証券ではないと認めていることは理解していますが、取引の経済的実質が常に法的分析を決定し、ラベルではありません。Howey事件のオレンジには実用性がありましたし、私のお気に入りの例であるウィスキーの倉庫領収書のケースでも、ウィスキーは実際に存在し、一部の人々には非常に価値のあるものでした。しかし、Howeyはオレンジを売っておらず、倉庫領収書のプロモーターも消費用のウィスキーを売っていませんでした。彼らが売っていたのは投資であり、購入者はプロモーターの努力によるリターンを期待していました。
プロモーターやその他の市場参加者は、特定のデジタル資産に関する取引が証券の販売を伴うかどうかを理解する必要があります。私たちは、プロモーターや彼らの顧問弁護士がこれらの問題を解決するのを喜んでお手伝いします。提案された用途におけるデジタル資産の適切な性格付けについて、より正式な解釈や行動しないという指針を提供する準備ができています。また、特定の資産が証券と見なされることによる、連邦証券法の数々の影響を認識しています。たとえば、取引および市場部門や投資管理部門は、ブローカーディーラー、取引所、ファンド登録、および市場操作、保管、評価などの問題に焦点を当てています。市場参加者が既存の規制枠組みに準拠したサービスを提供するために取り組んでいることを理解しており、このプロセスへの参加を喜んで継続します。
デジタル資産が投資契約として提供されており、それゆえに証券であるかどうかを評価する際に考慮すべき要素は何でしょうか？主に、第三者（個人、団体、または調整された俳優グループ）がリターンの期待を駆動するかどうかを検討してください。その問題は常に特定の事実や状況に依存し、このリストは例示的であり、網羅的ではありません：
- デジタル資産の作成と販売を後援または促進した人物またはグループがおり、その人物またはグループの努力が資産の開発と維持、およびその価値の増加に重要な役割を果たしているか？
- この人物またはグループは、デジタル資産の価値を増加させるために努力を払うよう動機付けされるような、デジタル資産に対する持ち分やその他の利益を保持しているか？ 購入者は、そのような努力が行われ、デジタル資産への投資からリターンが得られる可能性があると合理的に考えるか？
- プロモーターは、機能的なネットワークを確立するために必要な額を超える資金を調達したか？ もしそうであれば、その資金がどのようにしてトークンの価値をサポートするか、または企業価値を高めるために使用されるかを示したか？ プロモーターは、収益または運用からの資金を引き続き使用して、トークンが機能するシステムの機能性および/または価値を向上させているか？
- 購入者は「投資」をしており、リターンを求めているか？ その点で、その楽器は、ネットワークの潜在的なユーザーではなく、一般市場に対して、ネットワーク内の商品やサービスの市場価値と合理的に相関する価格で販売されているか？
- 証券法の保護の適用は理にかなっているか？ 企業の利益を上げるために重要な役割を果たす人物または組織が他の人々に依存しており、その活動や計画の開示が投資家にとって重要であるか？ デジタル資産のプロモーターと潜在的な購入者/投資家との間に情報の非対称性が存在するか？
- プロモーター以外の人物や組織が、ガバナンス権限を行使したり、意味のある影響力を持っているか？
これらの要因は、第三者の役割を分析する上で重要ですが、デジタル資産を契約的または技術的に構造化することで、それらが消費者向け商品のように機能し、証券のようには機能しなくなる方法があります。再び、私たちは取引の経済的実体を見るでしょうが、プロモーターやその顧問弁護士は、これらの要素やその他の可能性を検討すべきです。このリストは、網羅的であることを意図したものではなく、すべての要素がトークンが証券として提供されていないことを立証するために必要であるとは考えていません。このリストは、プロモーターやその顧問弁護士による考察を促し、スタッフとの対話を開始することを目的としており、法的分析においてすべての必要な要素のリストであることを意図したものではありません。
- トークンの生成は、ユーザーのニーズを満たすことに応じたものであるか、またはそれとは対照的に投機を促すものであるか？
- 独立した俳優が価格を設定しているのか、それともプロモーターが資産の二次市場を支援しているのか、あるいは取引に影響を与えているのか？
- デジタル資産を購入する主要な動機が、投資と比較して個人的な使用や消費にあることが明らかですか？購入者は、投資目的ではなく、消費目的に関して説明責任があると主張しているか？トークンは、消費目的と投資目的を区別するための増分で利用可能であるか？
- トークンは、ユーザーのニーズを満たす方法で配布されているか？例えば、トークンは、購入者の予想される使用に対応する量でのみ保持または譲渡が可能か？トークンの価値が時間とともに低下するような、ネットワークでトークンをすぐに使用することを強制するインセンティブが組み込まれているか？それとも、トークンは投資のために長期間保持することができるか？
- 資産は、潜在的なユーザーや一般の人々にマーケティングおよび配布されているか？
- 資産は、多様なユーザーベースに分散されているのか、それともアプリケーションに影響を与えることができる少数の手に集中しているのか？
- アプリケーションは完全に機能しているのか、それとも開発の初期段階にあるのか？
これは刺激的な法的な時代であり、この新しい技術のプロモーターや弁護士が連邦証券法に従い、道を切り開くのを支援できるプロセスの一部であることを私は嬉しく思います。
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